蒙牛資本狂奔寓言
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作為國內增長最快的乳業企業，蒙牛的資本發展路徑一直毀譽參半。為什麽蒙牛選擇資本催生法？蒙牛的資本設計有何獨到之處？最成熟的資本家和最富經驗的創業者之間如何達成利益最大化？蒙牛資本精心設計背後是否埋藏伏筆？“我們資本線路走了其它企業曾經想也不敢想的道路”，中國乳業最大的攪局者蒙牛集團總裁牛根生關於上市之語，言猶在耳。
2004年6月10日，蒙牛乳業登陸香港股市，全球發售股份3.5億股，包括通過香港公開發售3500萬股，以及通過國際發售的3.15億股，共募集資金13.74億港元。蒙牛承銷商之一摩根士丹利稱：“蒙牛首次公開發行創造了2004年第二季度以來，全球發行最高的散戶投資者和機構投資者超額認購率。其需求相當於前五個1億美元以上公開發行交易需求的總和”。
與此相對應，蒙牛自身也創造了中國乳業市場最大的奇跡1999年銷售收入隻有3730萬元，2003年底這一數字是40.715億元，增加了108155.5%。年均遞增速度達450%，3年火速上位躋身中國乳業四強。
支撐蒙牛超越行業常規極速發展的正是資本催長的力量。
不斷變換股權比例、分化股權種類及性質、大量運作金融工具……蒙牛快速成長的故事在很大程度上就是一場精心設計的結果。
而蒙牛資本故事更是改寫了中國民營企業搭橋國外成熟風險資本的實驗曆史。
牛根生曾經有一句名言，蒙牛有一個飛船定律，不是在高速中成長，就是在高速中毀滅。如果達不到環繞速度，那麽隻能掉下來；隻有超越環繞速度，企業才能永續發展。
問題是，蒙牛如何維持這個環繞速度？除了依賴資本，蒙牛未來能夠證明自己可以找到再續產業神話的第二條加速法則嗎？
蒙牛上市，一切伊始。
牛根生與謝秋旭
為什麽蒙牛選擇的是資本催生法？作為國內增長最快的乳業企業，蒙牛的資本發展路徑一直毀譽參半。
一切問題與答案起源於蒙牛創始人牛根生個人的經曆和經驗。牛根生矢口否認蒙牛是一場奇跡，牛曾經說過：“(經營乳業)我自己是25年，在養牛場做了5年，在老大哥公司伊利做了10年的生產經營副總裁，而且團隊裏麵其他四五百人來自這個公司，他們平均搞乳業的時間都超過10年”。
1999年，因為意見不合，副總裁牛根生被伊利乳業開除，牛和幾個伊利舊部決定自己創建一家乳品公司，其時心中最大的一片空白，不是來自市場而是資金從何而來？牛根生在回憶創業過程時說過：“企業新生時，每走一步都非常艱難，簡直是不堪回首。為籌措資金，幾個人費盡心機、千辛萬苦籌集了900萬元，沒承想卻被人舉報，一些穿著執法人員服裝的人以‘非法集資’為由把幾名創業夥伴帶走。”
事實上，900萬資金不足以讓牛根生大規模建廠投產，1999年蒙牛創立時麵臨的是三無狀態：無奶源、無工廠、無市場。蒙牛大膽采取了“先建市場，後建工廠”的發展戰略。通過虛擬聯合，蒙牛投入品牌、管理、技術和配方，與內蒙古自治區內的八家乳品企業合作開始了創業旅程，牛根生甚至將工業製造行業中的OEM方式運用到了乳品行業。
牛根生的個人魅力在蒙牛誕生的過程中起了重要的作用。牛根生的聰明之處在於對於乳品等行業來講，單憑“漂亮的創業概念”和“虛無的富有成效的管理團隊”無法打動風險投資商，而作為民營企業也更是無法從銀行獲得必要的資金支持，因此，合作夥伴的加入則是一條最好的創業融資途徑，但這需要很好的人脈關係作為支撐。
而牛根生不僅順利地從伊利乳業帶走了一批有專長的能人，快速地完成了人才的儲備以及產品的定型，並且憑借著其個人在伊利建立起來的關係，很快贏得了一些客戶和供應商的信賴。其中，牛根生從創業夥伴、部分客戶及供應商中獲得的關鍵性的第一筆啟動資金中，廣東潮州陽天印務有限公司總經理謝秋旭在蒙牛初創過程中起到了最重要的作用。
牛根生在伊利期間因為訂製包裝製品時與謝秋旭成為好友。當牛根生自立門戶之時，謝秋旭給予了財力上的極大支持，而從單純意義上的股權比例來看，謝一直是蒙牛實際意義上的第一大股東。
與其說謝秋旭為牛根生提供了創業的資本和不斷的資金支持，不如說謝幫助蒙牛完成了資本橋梁的作用。作為一個印刷商人，謝“慷慨”地掏出現金，注入到初創期的蒙牛，並毫不吝嗇地將其中的大部分(近95%)的股權以“謝氏信托”的方式“無償”贈與蒙牛的管理層、雇員及其他受益人。此外，謝還將其在持股蒙牛50%的銀牛公司的全部投票權授予牛根生，而不參與蒙牛的任何管理和發展安排。
在隨後的發展中，謝秋旭更是蒙牛發展過程中的一個重要橋梁。借助於謝秋旭的身份，蒙牛管理層的利益巧妙地嫁接在謝秋旭個人信托上。比如，謝秋旭以“個人身份”控製的銀牛股權總計不過2829股，餘下的39378股的實際歸屬人則在法律上“很難確定”。在所謂的“利益的代言人”的意義上，謝秋旭在蒙牛的地位舉足輕重。
最終謝秋旭收獲不扉，380萬的投入，如今謝的身價高達10億。
造殼與首輪增資
如果說謝秋旭的慷慨使得蒙牛創業故事多了幾分人情味，那麽，蒙牛的胃口顯然已經不是區區幾百萬就可以喂飽的，蒙牛必須將眼光放到更遠的外部戰略投資者。2002年的春節聯歡晚會，牛根生結識坐在其身邊的摩根士丹利投資經理。10個月之後，蒙牛精心設計的資本故事真正開鑼上演了。
2002年10月17日，蒙牛展開首輪增資。與國美電器不經過私募直接海外上市模式不同的是，蒙牛重視私募資金的引入，首輪增資的主要的目的顯然是引入成熟的戰略投資者。
實際上，首輪增資正是為蒙牛其後發展提供三個方麵的保證：其一，引入外部戰略投資者，提供持續擴張的資金及外部約束機製；其二，兩次重組公司股權結構，使其具有較強的拓展邊界；其三，利用多種金融工具建立公司內部激勵機製，強化內部凝聚力。
而在具體的執行上，蒙牛基本上采取了三步走的策略。
第一步：重組蒙牛，構建一個可拓展的股權結構
2002年6月至10月，蒙牛對企業架構進行了重組，以吸引的投資者。從圖1的結構中可以看出，以蒙牛發起人、其他投資者、業務聯係人和雇員組成的金牛公司和銀牛公司成為整個蒙牛集團的股東公司，處在了股權結構的最上端，這兩家公司均為投資性質的殼公司。之後，蒙牛陸續成立了開曼群島公司(2002年6月5日)、毛裏求斯公司(2002年6月14日)兩家典型的海外殼公司，其作用在於構建二級產權平台，以方便股權的分割與轉讓，這樣，蒙牛可以在不同情況下根據自己需要靈活運用兩個平台吸收外部資本。
第二步：利用各類金融工具，創建內部人激勵機製
蒙牛成立金牛與銀牛兩家投資公司在另一個層麵上的真實目的通過股權劃轉、直接出資入股及信托等方式，將蒙牛的管理層、雇員、其他投資者、業務聯係人員的利益悉數注入到兩家公司中，透過金牛和銀牛兩家公司完成對蒙牛的間接持股，蒙牛管理層理所當然成為公司股東。
比如，金牛的股份由15位自然人持有，他們全部為蒙牛的高管人員，牛根生、鄭九強、盧俊、孫玉斌、楊文俊、孫先紅和邱連軍7位蒙牛主要高管控股金牛87.4%。銀牛的股份則由16位自然人控製，除鄭九強是蒙牛的董事之外，其他人均為蒙牛自身或與業務相關公司的中高層管理人員，其中，謝秋旭一人便控製了63.5%的股份。
這種安排的目的很明顯，以持股的方式重新確立創業者、公司雇員及其他投資人於蒙牛中的地位，保證內部經營管理目標與利益，以及外部市場環境的穩定性。
事實上，2002年的蒙牛已取得了不小的市場突破，在1999年、2000年、2001年三年時間裏，蒙牛公司以1947.31%的成長速度成為中國非上市、非國有企業的成長冠軍。1999年銷售額是0.43億元，2000年為2.9億元，2001年為8.5億元，2002年為21億元。
對於已經是民營化的蒙牛來講，在公司資產重組的過程中將股權激勵安排至其中是不錯的選擇，金牛和銀牛兩家投資公司在蒙牛成長的過程中清晰地劃定了公司的股權結構和各自利益的邊界，值得注意的是，牛根生並沒有安置過多的個人利益。
第三步：戰略投資者注資，實行外部約束
2002年9月24日，開曼群島公司進行股權拆細，將1000股每股麵值0.001美元的股份劃分為A類股份(5200股)和B類股份(99999994800股)，每股價值0.001美元。次日，金牛與銀牛分別以1134美元、2968美元的總價認購了開曼群島公司1134股和2968股的A類股票。而32685股、10372股、5923股的B類股票則分別配發給了MS Dairy、CDH和CIC三家海外戰略投資者，其認購價格分別為17332705美元、5500000美元、3141007美元。
至此，蒙牛完成了首輪增資，三家戰略投資者MS Dairy、CDH、CIC被成功引進。
牛根生表示：“成立以來所表現出的良好發展潛力和專業化從業水準是三家海外戰略投資者增資蒙牛的關鍵，蒙牛有足夠的吸引力，而內部清晰的產權結構和無人‘爭先’的創業精神也很重要”。
三家戰略投資者在進入蒙牛的最初雖然控製了其90.6%的股權，但並沒有參與公司的管理。在協議中與蒙牛管理層約定：戰略投資者持有的B類股票在開曼群島公司中每股可投一票，而管理層透過金牛、銀牛持有的A類股票每股可投十票，這樣，實際中管理層擁有了開曼群島公司
51%的投票權
值得一提的是，為了激勵管理層更快提高蒙牛的經營業績，雙方約定：若管理層能夠達到設定的業績目標，便有權將其所持的A類股份轉換為B類股份，即相當於以同樣的價格一股換十股。
在完成了三方注資之後，開曼群島公司以戰略投資者提供的2597.37萬美元認購了毛裏求斯公司全部的98股股份，毛裏求斯公司又利用此筆資金從蒙牛的法人股東和部分自然人股東手中收購了其
66.7%的股份，蒙牛第一輪引資與股權重組完成。
這一過程中看似蒙牛原有股東利益丟失，但實際上已轉移到銀牛公司中去，各方利益獲得相對合理的保障和安排。
成熟的二次增資
從2002年底的16.687億元，到2003年底的40.715億元，首輪增資完成後蒙牛的銷售收入增長了1.5倍，管理層的突出表現贏得了三家海外戰略投資者的認可。
2003年9月19日，金牛、銀牛分別所持有的開曼群島公司1634股(500股開曼群島公司最初成立時金牛所持股份＋1134股管理層於首次增資前認購的股份)、3468股(同上500股＋2968股)A類股票轉換成16340股、34680股B類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權比例與其投票權一致，均為51%。
此時，為了促使三家戰略投資者的二次增資，2003年9月30日，開曼群島公司重新分類股票類別，將已發行的A類、B類股票贖回，並以900億股普通股和100億股可換股證券代替，二者的每股麵值也均為
0.001美元。金牛、銀牛、MS Dairy、CDH和CIC原持有的B類股票對應各自麵值轉換成普通股。
2003年10月，三家戰略投資者認購開曼群島公司發行的可換股證券，再次注資3523萬美元。
問題是，二次增資的時候投資者是如何判定投資價值厘定增資額？
一方麵蒙牛業務發展神速2003年預計可實現稅後利潤2億元以上；另一方麵是三家公司首輪投資取得溢利。兩者平衡的結果是三家投資機構兩次投入5億元，占股34%，說明他們對蒙牛的估值約為14億元，市盈率降為7.3倍，小於先前2、6億元投入下的10倍。此前，摩根三機構以2億多元取得蒙母公司49%股權，等於承認公司的價值為4億元，市盈率相當於十倍，二次增資的安排則反映了投資者認為向蒙牛這隻籃子裏再次放入雞蛋，風險累積放大了，故而調低了對蒙牛的出價。
而在此之前的9月18日，毛裏求斯公司以每股2.1775元的價格購得蒙牛的80010000股股份。10月20日，毛裏求斯公司在此以3.038元的價格購買了96000000股蒙牛股份，其於蒙牛的持股比例上升至81.1%。以上收購款項的資金其實最終都是來自二次增資資金。
二次增資的最大特點顯然是發行可換股證券，這不是通常意義上的上市公司可轉債，其存在形式更像是一種延期換股憑證，這基本上反映了投資者對於蒙牛風險的調控能力。由於沒有在發行同期增加公司股本規模，蒙牛和投資者之間達成的如此增資設計方案暗藏三大考慮：其一，不攤薄管理層的持股比例，保證管理層的絕對控製與領導；其二，保證公司每股經營業績穩定增長，做好上市前的財務準備；其三，由於換股價格協議商定，可換股文件鎖定了三家戰略投資者的投資成本，保證了一旦蒙牛業績出現下滑時的投資風險。
資本的成熟
上市衝刺
進入2004年，蒙牛乳業基本確定了各種上市方案，並為上市做了最後的準備，各種利益的安排和 《蒙牛資本狂奔寓言》
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